在我国人口红利由数量向质量转变和经济调结构的过程中，人力资源服务行业所扮演的经济角色在变得越来越重要。且人力资源服务行业的周期波动幅度较宏观经济波动更小，参考美国、欧洲等地经验，其灵活的服务就业市场的方式往往提前市场失业率等指标2-6个月反映经济拐点。在经济增长放缓与下行的周期中，人力资源服务行业充分满足企业对于成本管控和人才优化配置的需求。

此外，叠加云计算等技术发展所带来的更加灵活的工作方式和岗位要求，人力资源服务行业未来也将持续升级，我们预计到2020年我国人力资源服务行业市场规模将达到3694亿元，2016-2020年复合增速达到17%。尤其需要关注三方面的发展趋势：灵活用工行业的快速增长，从招聘与派遣到连接服务，以及资本进入加速推动龙头全球化整合浪潮的到来。

本文通过分析日本Recruit与美国ADP等企业的发展路径，推荐A股人力资源第一标的：科锐国际，预计其在上市后将加速发挥资本市场作用积极整合，加强综合服务能力与全球服务能力，打造我国最具品牌影响力的民营人力资源服务企业。

风险提示：经济增速或将持续低迷

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一、人力资源服务行业概况

人力资源服务行业的目的在于帮助企业主体更加合理有效地获取、开发、配置和利用人力资源。其诞生本质是伴随着社会化大分工的推进而展开的，是伴随着人口红利由数量红利转变为质量红利的进程而发展的，是伴随着经济转型和产业升级而进化的。中国人力资源服务行业的发展也与改革开放进程相联系，外资企业涌入中国的同时，也带来了更多的人力资源服务需求，进一步推动了该行业的发展。

1、定义与行业现状

人力资源服务行业是现代服务业的重要组成部分。从定义上看，根据国务院相关文件指出：人力资源服务业是为劳动者就业和职业发展，为用人单位管理和开发人力资源提供相关服务的专门行业，主要包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源培训、人才测评、劳务派遣、高级人才寻访、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源信息软件服务等多种业务形态。

人力资源服务涵盖了人员在受雇佣过程中的各个阶段，不同阶段的需求不同也就促使行业进一步细分。从招聘环节、用工派遣、薪酬外包、软件服务、员工培训到综合咨询，人力资源服务行业所提供的服务类型与边界在不断地拓展，纵向专业化趋势和横向整合趋势是当前最重要的两个特点。

图表1：人力资源服务行业产业链

资料HRoot，天风证券研究所

2、产业链和细分市场

人力资源服务的细分市场主要包括：中高端管理人才访寻、灵活用工、人力资源外包、在线招聘、人力资源综合咨询、人力资源软件系统、转职服务等。不同细分行业在近年来表现出不同的趋势。

1）中高端人才访寻

中高端人才访寻服务即是一种中高端猎头服务，通常包括针对性寻访、面试、测评等完整的流程服务，旨在帮助企业降低招聘风险。行业的盈利模式包括两种：按过程收费和按结果收费，收费标准通常为候选人年薪的1/3左右，另有少数企业通过固定收费模式运营。

行业现状：据HRoot发布的《中国人力资源服务业市场研究报告》，2016年-2020年中国猎头行业的年均复合增长率约为20%，到2020年中高端人才访寻行业市场规模将达到约895.8亿人民币。从行业趋势看，由于人才访寻业务的标准性较低，进入门槛低，行业目前十分分散，但是沿产业链打通上下游已经成为猎头服务的发展方向，即通过猎头服务切入，向上游的人才测评、人才培训延伸，亦向下游的招聘流程外包、雇主品牌服务等延伸。

图表2：中高端人才访寻市场规模

资料《人力资源蓝皮书》，HRoot，天风证券研究所

2）灵活用工

全球化的发展与互联网对信息流通的变革，使得社会大分工发生了巨大的变化，也促使企业用工模式变得更加的多元化与弹性化，从而带来灵活用工模式的盛行与细分行业的发展。具体来看，灵活用工是指针对企业所面临的人员编制紧张、淡旺季人才需求差异显著、项目用工短缺等情况，人力资源服务业机构向客户派驻员工的一种模式。在这种模式下，人力资源机构代替企业承担所有的法定雇主责任，提供对岗位员工的招聘、薪酬、培训等服务，承担所有用人风险。使得企业在用工人数、周期和人才筛选等方面具备强灵活性。灵活用工又可分为：专业人员岗位外包和通用人员岗位外包。

根据WEC的调查显示，84%的德国企业指出他们采用人力资源中介服务的目的在于能够帮助实现短期内对生产能力的灵活调配，而63%的印度企业亦表示采用人力资源中介服务能够提高企业人员安排的灵活性。这些调查都说明了灵活用工行业对于大部分行业而言具有显著的适用性。从人力派遣前往的行业分布上看，2015年对人力中介派遣服务需求****的是服务业约占36%，其次是制造业34%、公共事业20%、建筑业8%、农业3%。

图表3：人力资源服务行业对接用工企业行业分布

资料WEC，天风证券研究所

灵活用工与劳务派遣的差异：

我国企业存在大量的劳务派遣员工，其与灵活用工模式有着较大差别：1）支付对价的对象不同：劳务派遣是用工单位通过派遣企业向员工支付工资，本质是针对劳动力的使用支付对价；灵活用工则是承包合同关系，企业针对完成的工作结果支付对价。2）业务的独立性不同：劳务派遣下用工单位控制业务进展，而派遣机构不参与管理；灵活用工下，服务机构需要主导业务进程。3）给付员工的薪酬标准不同以及费用结算周期不同。

3）人力资源外包

人力资源外包指的是将一项或几项人力资源管理工作或智能外包出去，交由其他企业或组织进行管理，以降低人力成本实现效率****化。主要包括流程外包和事务性外包两种，其中，流程外包包括招聘流程外包、薪酬/福利外包、管理服务提供商（MSR）等，事务性外包主要包括人事代理和传统派遣。

图表4：人力资源外包的分类

资料天风证券研究所

·招聘流程外包（RPO）

RPO的意义在于作为企业的外部招聘部门，管理企业的招聘全流程，并对招聘绩效全面负责。RPO的发展对于将非核心生产业务（成本中心）从企业内部剥离，从而更加专注于企业的收入与利润成长。目前，中国市场RPO业务供应商的企业主要有：科锐国际、ManpowerGroup、Alexander Mann Solutions、KellyOCG、Allegis等。

·管理服务提供商（MSR）

MSP旨在帮助企业进行派遣制员工管理，主要职责包括项目统筹管理、汇报与追踪、供应商选择与管理、订单分配以及综合计费等。一般而言，全球1000 强的大企业中超过80% 的企业实施了MSP项目，中等类型公司中实施MSP项目为5%，而小公司则基本上不采用MSP服务。

·薪酬福利外包

薪酬外包服务是指人力资源服务机构承接企业薪酬管理相关的外包服务，具体的服务内容包括绩效数据采集、薪资/社保/个税计算、薪资发放、个税及社保缴纳、工资单制作和处理、个税申报、相关报表报告等。福利外包服务是指服务机构承接企业福利管理相关的外包服务，具体的服务内容可包括福利调研、福利方案设计、福利采购、福利发放等。

·人事代理及传统派遣

人事代理，即企业根据需求将一项或多项人力资源管理工作或职能外包出去，由专业的第三方代理，具体的职能包括：社保/ 公积金管理、人事手续服务、档案证管理、薪资服务等。

劳务派遣是派遣单位根据用工单位的要求，与其签订派遣协议，将与之建立劳动合同关系的劳动者派往用工单位，受派劳动者在用工单位的指挥和管理下提供劳动，派遣单位从用工单位获取劳务费，并向劳动者支付劳动报酬的一种特殊劳动关系。劳务派遣的收费方式一般按照服务人数收取固定管理费为主，每人的管理费用为30到120元左右。

4）人力资源综合咨询

人力资源综合咨询是指专业咨询机构基于企业在人力资源领域的特殊需求，为其提供的适合目标企业特点的人力资源解决方案，使企业的人力资源体系同企业战略相适应并为其提供支持作用的服务。人力资源综合咨询涵盖人力资源咨询、人才测评与评鉴、管理培训与人才发展三个领域。

5）人力资源软件系统

在人力成本刚性上涨的背景下，云计算与SaaS的兴起使得企业更加重视通过人力资源软件系统服务强化企业人力分析、提高经营效率与效用。同时由于SaaS的成本投入低与易于管理等优势，近年来企业对人力资源软件SaaS服务的接受程度与服务模式都有了较好的适应与应用，该服务模式将成为未来人力资源软件系统细分市场的主流趋势。从全球市场看，人力资源管理软件行业已成为人力资源大行业中年收入增长率最高的细分赛道，2015财年中，全球龙头企业的Workday、Ramco和Cornerstone的收入增长率分别达到47.5%、34.2%和28.7%。

6）在线招聘

在线招聘行业即通过互联网平台提供包括招聘信息发布、简历下载、定制招聘专区、求职简历生成、职位搜索、薪酬查询等服务。在线招聘行业尽管行业增速较快，但是市场竞争白热化，目前呈现职业社交类网站、垂直细分市场的招聘网站以及平台类招聘网站共存的局面。在国内，平台类招聘网站主要是前程无忧51job、智联招聘（Zhaopin.com）及中华英才网（ChinaHR.com）；垂直细分市场的招聘网站包括：58同城、猎聘网和拉勾网等；而职业社交类网站主要是海外的LinkedIn。从盈利模式看：在线招聘行业的盈利模式主要包括：广告费模式、招聘服务模式和会员模式。

3、市场规模与增长

全球人力资源服务市场规模为4170亿欧元。根据World Employment Confederation（WEC）报告，2015年全球人力资源服务行业为全球范围劳动力市场提供超过5000万人员，市场规模约4170亿欧元（约合3.2万亿人民币），从业机构数约16.9万家，从业人员约150万人。细分行业上看，人力中介业务（Agency Work，包括MSP）细分市场规模为3740亿欧元；直接招聘行业368亿欧元；招聘流程外包行业33亿欧元；职业管理行业市场规模30亿欧元。

人力中介行业的3740亿规模中，分国家来看，目前全球美国市场规模****为1163亿欧元，其次为英国（434亿欧元）和日本（377亿欧元），中国市场位列第四约299亿欧元。从人力资源服务的渗透率角度看，全球渗透率为1.7%，其中，英国3.8%，澳洲3.7%，美国2.2%，日本2%

图表5： 全球各国人力中介行业的市场规模（单位：亿欧元）

资料WEC，天风证券研究所

二、中国政策与行业规模

1、行业政策

人力资源服务行业在国内的发展历程。自20世纪70年代末改革开放以来，我国初步打破计划经济的人力资源配置模式，人力资源服务市场萌芽出现；伴随人力资源配置方式由计划分配向市场配置改革进度的不断深入，人力资源服务行业逐渐形成并日益壮大、成熟；同时，外资企业陆续进入国内，与银行、快递等服务行业相比，国内人力资源服务行业开放程度高，自2006年突破外资在中外合资人才中介机构中的股权比例不得超过49%的政策上限后，行业开放程度进一步提高，截至目前，全球前十大人力资源服务巨头均已进入国内，推动人力资源服务产业的快速发展。

在相关政策的扶持下，国内人力资源行业迎来较快发展。根据《2016年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2016年底，我国共设立各类人力资源服务机构2.67万家，从业人员55.3万人，行业全年营业总收入为1.18万亿元（含代收代付流水收入），同比增长约22%。未来国内人力资源行业还将继续扩张，2014年12月，人社部与国家发改委、财政部联合下发《关于加快发展人力资源服务业的意见》，其中明确提到在2020年从业人员达到50万人、产业规模超过2万亿元、形成20家左右的龙头企业和行业领军企业等目标。

图表6： 人力资源服务行业政策梳理

资料国务院，人社部，发改委，天风证券研究所

2、市场现状

根据人社部统计数据显示，截至2016年底，全国共设立各类人力资源服务机构2.67万家，从业人员55.28万人。从机构性质上看，政府性质机构5262家占比19.7%，国企1493家占5.6%，民企1.89万家占70.6%，外企227家占0.9%，其他性质854家占3.2%。

图表7：全国人力资源服务机构概况

资料人社部，天风证券研究所

截至2016年底全国各类人力资源服务机构共设立固定招聘（交流）场所2.1万个，建立人力资源市场网站11675个。2016年，全国各类人力资源服务机构共服务各类人员69447万人次，同比增长15.4%；共帮助17674万人次实现就业和流动，同比增长17.7%。共为2820万家次用人单位提供了人力资源服务，同比增长15.9%。服务的用人单位中，国有企事业单位213万家次，占7.6%；民营企业1950万家次，占69.1%；外资企业327万家次，占11.6%；其他用人单位330万家次，占11.7%。

图表8：全国人力资源服务机构服务对象企业性质

资料人社部，天风证券研究所

从经营和发展情况看，2016年全行业营业总收入11850亿元（含服务外包等业务的代收代付部分8792亿元），同比增长22.4%；剔除代收代付部分总收入为3058亿元。2016年，全国各类人力资源服务机构共为28.2万家用人单位提供了劳务派遣服务，同比减少0.6%；为54万家用人单位提供人力资源外包服务，同比增长5.7%；为229万家用人单位提供人力资源管理咨询服务，同比增长7.7%。高级人才寻访（猎头）服务成功推荐选聘各类高级人才116万人，同比增长12.9%。

3、增长情况与竞争格局

整体规模较快增长，人力资源外包占比****。受益于国内产业结构向高附加值上游发展、企业转型升级以及全球化发展，市场对人力资源服务的整体需求快速增长。根据人力资源服务机构HRoot《2015中国人力资源服务业市场研究报告》和《人力资源蓝皮书》，2012-2014年我国人力资源服务业年均复合增长率约15%，2014年行业总营收约为1403.92亿元。预计2015-2020年我国人力资源服务行业市场规模年复合增速将达到17%，预计到2020年，我国人力资源服务业市场规模将达到3693.7亿元。

图表9：中国人力资源服务业市场规模有望在2020年达到3694亿元

资料《人力资源蓝皮书》，HRoot，天风证券研究所

从各细分子行业看，人力资源外包行业市场规模****，2014年达541.3亿元，其细分行业招聘流程外包也受益于企业用工规模不断扩大、对人才质量需求提升，2014年市场规模约12.4亿元；中高端人才访寻、在线招聘处于快速发展阶段，2012-2014年CAGR分别为39%、36%。灵活用工属于新兴行业，规模相对较小，未来市场空间巨大。

竞争格局：国有企业、外资企业、民营企业三足鼎立。总体而言，行业内公司数量多且大部分规模较小，集中度较低，竞争较为激烈。根据企业性质不同，国内人力资源服务企业大致可分为三类：①国有企业，代表有中智、北京外服、上海外服等，主要成立于80年代，起步较早，具备较强的规模和品牌优势，在人事代理业务占据了主要的市场空间；②外资企业，代表有万宝盛华集团（Manpower Group）、任仕达集团（Randstad Group）、北京外企德科人力资源服务上海有限公司（外企德科）等，目标客户主要为跨国公司；③民营企业，主要成立于90年代，部分优秀企业在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先地位。从占比情况看，根据人社部最新统计，截至2016年末，企业数量最多的是民营企业占比70.6%，其次为政府性质机构19.7%，国企5.6%，外企0.9%，其他3.2%。

图表10：细分行业主要企业

资料《人力资源蓝皮书》，HRoot，天风证券研究所

国内民营人力资源服务机构数量多、规模小，产品单一、同质化程度严重。因而，从品牌角度看，目前全国人力资源服务机构的前十品牌排名中，外资企业占据8席，其中中智CIIC排名第三，科锐国际排名第七。若考虑前二十强，则国内企业占11席位。可见在国内当前市场下，具有全球化视野和更加全面服务体系的外资企业仍然占据强有力的优势地位，尤其以美国的企业为主，前十中有6家美国企业，包括ADP、Linkedin等。

图表11：2016HRoot大中华区大力资源服务机构品牌10强

资料HRoot，天风证券研究所

三、从人力资源服务到连接人的行业

1、经济周期与人力资源服务行业

对于经济周期与人力资源服务行业的关系市场的主流观点认为，人力资源服务行业是强抗周期的行业，原因在于经济形势较差时，企业有更大的动力优化内部人力安排，从而达到节省成本、提高盈利的目的。我们观察美国的历史数据，认为人力资源服务行业仍然属于周期性行业，其与整体宏观经济和就业失业情况相关性显著。且根据相关学术研究，经济状况对人力资源服务行业影响的传导周期约滞后0.5-1年。GDP增长率每增减1个百分点，人力资源服务行业的普及率约增减0.1个百分点；就业率每增减1个百分点，机构普及率增减0.125个百分点。

图表12：美国人力资源服务行业收入与宏观指标比较

资料US Census，American Staffing Association，天风证券研究所

因此，人力资源服务行业仍然属于周期性行业，但是由于其对经济和失业情况的润滑作用，因此其较经济周期性有明显的波动收窄。且每一次的波谷都带来了龙头整合的机会，因此，如若将行业收入指标替换为龙头的收入情况，则周期波动幅度将显著下降，且有机会在危机后取得较行业明显更高的增速。下图以美国龙头2家人力资源服务行业企业ADP和万宝盛华的美国区域收入为例。

图表13：ADP和万宝盛华美国区域收入与宏观指标比较

资料US Census，公司公告，天风证券研究所

2、行业未来趋势：从招聘与派遣到连接

1）灵活用工行业迎来发展机会

灵活用工作为传统固定用工模式的补充，是就业市场的重要组成部分。企业采取灵活用工模式的驱动因素主要包括三个方面：1、经济环境变化较快，采用灵活用工将帮助企业加快调整人员结构，从而应对外部变化、淡旺季变化等。尤其是当前技术进步日新月异，长期用工模式，企业内部需要承担人员调整不及时所带来的全部风险，采用灵活用工的模式能够将部分风险转移，有效解决资源浪费和资源瓶颈的问题；2、企业往往在面试员工后并不能较好地判断出员工与企业及岗位要求的匹配性，灵活用工模式使得企业在确立与员工更长期的劳动关系前，有机会对员工进行筛选，且无需承担与开除员工的法律和财务风险；3、通过灵活用工，企业将与该部分人员相关的日常人事工作外包，可以帮助企业更加专注于经营主业减少事务性工作。

从全球情况看，灵活用工在国外十分成熟，由于其灵活性，与失业率或就业情况数据相比，可以看到其明显的领先宏观指标3-6个月。即表明了，灵活用工行业提前于整体经济，以帮助企业更好地应对外部经济环境的变化。如根据CIETT 2015 Economic Report研究发现：在欧洲28个国家和地区，将灵活用工员工的工作小时数与失业率相比有约2-3个月的领先意义，具体看2013年10月灵活用工小时数已经显示出正向增长，而失业率增长直到当年12月才转向。而相似的结论也适用于美国，2009年9月灵活用工人数已出现显著反弹，而整体就业数据则是在约6个月后才出现显著反弹。所以，灵活用工这种模式在应对环境快速变化方面优于长期雇佣。

图表14：灵活用工变化领先整体就业数据

资料CIETT，天风证券研究所

尤其是在当前，未来工作模式为灵活用工模式带来更多机会。互联网与VR\AR技术的发展，人工智能的推进等或都将推动未来的工作模式发生巨大变化，从而使得人力资源服务市场亦发生显著变革。灵活用工或迎来继续良好发展的窗口期，企业与员工都期待更加自由的工作方式（包括工作时间、地点等）。同时也会对员工的技能提出更加具体化和与时俱进化的要求，因此除灵活用工外，员工的培训和转职服务等或将迎来新的发展期。

根据前瞻产业研究院预测，2012-2016年中国灵活用工市场年均复合增长率约为16%，2016年市场规模达到约260.5亿人民币。随着灵活用工产业的横向拓展和纵向深化，预计2016-2025年中国灵活用工行业年平均复合增长率约为23%，2025年中国灵活用工市场规模将达到1660亿元。

图表15：我国灵活用工市场规模在2025年将达1660亿元

资料前瞻产业研究院，天风证券研究所

2）从招聘与派遣到连接企业与员工

从招聘、派遣到综合服务。人力资源服务行业中的企业多数都是从某一个细分角度切入，例如从猎头或招聘、劳务派遣、人事代理等环节切入，但是单个环节发展的瓶颈较为有限。一方面，伴随企业对职能部门外包服务需求的增加，从单一环节向全方位解决方案是行业龙头成长的必然趋势。另一方面，尤其是在当前劳动力人口占比下降，人口数量红利逐步消失的情况下，用人企业追寻更高水平、更灵活的人口质量红利，对外部综合人力资源服务也将提出越来越高的要求。

从人力资源服务到连接企业与员工的信息服务。而在掌握了越多的企业需求信息和劳动力信息的基础上，有望通过单纯的人力资源信息服务衍生出或整合更多的分类信息综合服务。

图表16：从人力资源服务到连接服务

资料Recruit，天风证券研究所

而同时越大程度地将企业用户与个人用户黏在公司的信息服务平台上，则将产生多方面的好处：

a）能挖掘出更加精确的数据：包括职业数据、测评与培训数据、个人信用数据等，从而精准的匹配岗位需求与人才特征；

b）盈利模式的丰富化：公司既可以通过对B端的广告和雇佣服务所产生的收入，更好地服务于C端用户，又可以持续挖掘C端需求，探索可以提供的服务模式，未来或将以自营方式切入丰富盈利模式。

c）规模效应：拥有越多的C端客户，拥有在线时长越长的C端客户，使得企业在不同的业务模块上都有望实现规模效应，从而实现对区域性市场的垄断。

3、并购浪潮下的龙头发展趋势

并购整合，全球化布局，龙头愈强。2008年金融危机后，全球的人力资源服务行业展开了一系列的并购与整合动作，一方面是加强对不同业务模块服务的提供能力，尤其是与软件技术平台整合从而具备基于统一平台的全面解决方案型的人力资源服务能力；另一方面，全球化背景下，不同行业的人力资源流动发生变迁。跨国企业如何根据不同国家地区人才资源的不同特征，发挥效用****化成为重要命题。人力资源服务公司的全球并购整合，能够帮助公司快速切入不同国家地区的市场，获取牌照同时也获得大量人才信息与客户需求，从而实现规模效应。

图表17：2015-2017年初人力资源服务市场重大并购事件

资料HRoot，公司公告，天风证券研究所

如原深耕于中高端人才访寻的Korn Ferry，近年来通过收购Lom inger，Newman Group，Leader Source，Pivot Leadership和Hay Group等一系列并购，向产业链上下游延伸，拓展与原有高管访寻业务相关的招聘流程外包、雇主品牌服务、人才测评与培训等服务，使得其收入保持增长的同时，中高端人才访寻业务收入占比持续下降，截至FY2016，高管访寻收入占比已由FY2002的89%下降至占总收入比例的46%。

图表18： Korn Ferry收入中高管访寻业务占比持续下降

资料公司公告，天风证券研究所

四、海外龙头分析

1、Recruit

日本人力资源服务市场已经跃居全球第二大人力资源服务市场，而日本****的人力资源服务企业Recruit也确立了成为********的发展目标：“2020年成为********的人力资源服务企业，2030年成为********的人力资源服务与营销企业！”

日本人力资源服务市场背景：日本的劳动力市场有一定特殊性，原因在于在日本经济在陷入失去的20年之前，过分强调企业内部的终身雇佣制，而在经济增长停滞甚至衰退后，终身雇佣制的传统逐渐走向崩溃。与此同时，年轻人的失业率显著高于老年人，薪酬相对较低的兼职岗位数量迅速增长。此外，日本政府对劳动派遣制度进行修订出台了无期雇佣、派遣期间无限制等新规。这些变化共同促进了日本劳动力市场的变革，企业雇佣派遣员工的意愿较高，日本人力资源服务市场得到了良好的发展。目前日本人力资源服务市场主要以人力资源外包、人才派遣与人力资源管理软件为主。

瑞可利Recruit Holdings是日本****的人力资源服务公司，其成立于1960年，并于2014年10月登陆东京交易所上市，代码6098.T，目前市值约313亿美元，上市至今股价上涨95%。成立57年以来，公司从最初创立时发行杂志ビジネスをスタートさせました，为学生提供求职信息，到目前的主营业务包括三个部分：人才信息（HR Media）、市场信息（Marketing Media）和人力资源（Staffing），旗下在全球拥有32000万名员工分布在162个子公司中。公司的主要商业模式在于链接C端人才与B端企业，通过付费广告+服务佣金的模式获取收入，即一方面通过线上及线下的媒体发布招聘信息、住房信息、旅行预订、婚礼预订、餐饮广告、美容服务、教育服务等信息等收取广告收入，另一方面通过人力资源外包服务向企业收取服务佣金。

图表19： Recruit的主要业务

资料公司官网，天风证券研究所

通过将人力资源服务与生活信息服务相结合，Recruit将求职者转化为平台的用户，将求职者信息转化为消费市场信息，使得消费者在生活的方方面面都围绕着Recruit的服务，用户的黏性得以极大地提高，从而在不增加获客成本的基础上，****化用户价值。

从财务角度看，Recruit在FY2016（截至2016.3）总收入为1.59万亿日元（约合142.25亿美元），+20.2% YOY，EBITDA为2022亿日元（约合18.12亿美元），+5.6% YOY，EBITDA Margin为12.7%。

图表20： Recruit收入与EBITDA（单位：10亿日元，%）

资料公司公告，天风证券研究所

而从不同类型业务的构成比例上看，FY2016年，人才信息（HR Media）、市场信息（Marketing Media）和人力资源（Staffing）各业务收入占总收入比例分别为21.9%、22.5%和55.7%；但是从利润贡献角度，三者贡献EBITDA比例分别为40.4%、38.1%和21.5%。收入占比与EBITDA占比差异主要在于利润率差异，人力资源服务的EBITDA Margin水平为5.6%，与其他国际人力资源服务企业的利润率情况基本在同一水平上。而正是因为在人才信息服务（主要为招聘广告）和市场信息服务（主要为住房、婚礼、教育等生活服务）方面的拓展，使得Recruit与其他人力资源服务公司所差异化，其不单纯是一家人力资源外包服务公司，更是一个基于客户多方面需求的分类信息服务平台公司。

图表21： Recruit不同业务收入和EBITDA情况（单位：10亿日元，%）

资料公司公告，天风证券研究所

2、ADP

ADP(Automatic Data Processing, Inc) 成立于1949年，是世界****的服务提供商之一。2016财年收入116.68亿美金，在全球110多个国家拥有约5.7万名员工，超65万客户，致力于提供优质、核心、高效益的交易处理服务和信息化商务解决方案。

公司主营业务多次变迁，专注人力资源服务外包。ADP主营业务经过多次变化，最早以雇主服务、经纪服务及汽车经销商业务为主，2007年ADP分拆了自身的经纪服务及证券清算外包等业务，2014年分拆汽车经销商业务，至此，ADP专注于其人力资源外包服务。

图表22：ADP主要业务变迁

资料天风证券研究所

服务外包业务营收逐年上升，PEO服务快速增长。截至2016年，ADP的核心业务分为雇主业务（Employer Service）和PEO服务。其中雇主服务包括工资服务，管理效益服务，招聘与人才管理，时间与考勤管理，保险服务，退休服务以及支付和合规服务。PEO服务是指公司提供全面的人力资源外包业务来帮助管理公司的人力资源，员工福利，工资以及合规问题。其人力资源外包服务营收逐年上涨，自2007年将雇主业务中的PEO服务单独列示后显示，PEO业务快速增长。

图表23：ADP人力资源外包服务业务营收逐年上升

资料公司公告，天风证券研究所

人力资源外包业务国际化发展，美国地区营收占比逐渐降低。ADP的人力资源业务中，PEO业务目前仅在美国开展；雇主业务在美国、加拿大、欧洲、巴西、澳洲及亚洲均有分布，其中80%的雇主业务营收均于美国地区，但是，随着ADP人力资源业务在美国的市场份额不断上升，ADP开始向其他地区拓展，先后收购巴西、加拿大当地的业务，并在2006年登陆中国，在美国的雇主业务营收占比逐年降低，业务国际化趋势愈发明显。

图表24：ADP雇主业务美国地区营收占比

资料公司公告，天风证券研究所

五、A股投资标的分析：科锐国际

A股人力资源第一股，深入拓展产业链上下游服务能力。三大核心主业构建人力资源整体解决方案。科锐国际以猎头业务起家，2005年进军RPO（招聘流程外包）业务，此后又进军灵活用工业务。截至招股书披露日，公司已在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立了73家分支机构，拥有1,000余名专业招聘顾问，积累了超过400万条候选人信息；与超过2000家著名跨国及中资企业合作，其中70%为外资企业、 25%为民营企业、5%为国有企业，客户忠诚度较高，75%为重复购买客户。公司共有13家一级控股子公司和8家二级控股子公司，4家参股公司。

图表25：一级子公司业务分布情况

资料公司公告，天风证券研究所

2012-16年收入CAGR约17%，归母净利CAGR约19%。伴随国内人力资源服务行业的快速增长，公司营收保持较快增长，2012-16年收入CAGR约17%。17Q1实现营收2.30亿，同比增长25.46%，归母净利1164.95万，同比增长70.41%，主要于中高端人才访寻和灵活用工业务量增长。公司预计17H1收入区间为4.80-4.95亿元，同比增长17.38%-21.05%，归母净利区间为2900-3200万元，同比增长0.47%-10.87%。

图表26：科锐国际收入和净利润

资料公司公告，天风证券研究所

分业务来看，1）中高端人才访寻：14-16年中高端人才访寻业务不断加强国际业务拓展力度，按岗位推动细分行业发展，分别实现营收2.29/2.46/2.60亿元，收入占比分别为36.60%/33.58%/29.95%。2）招聘流程外包：14-16年分别实现营收1.05/1.23/1.12亿元，占收入比重分别为16.71%/16.84%/12.95%，其中，16年有所下滑主要受营改增及海外需求下降影响。3）灵活用工：14-16年公司灵活用工业务派出人员数量显著增长，月均派出平均人数分别为3.67/4.31/6.11万人，主要系并购亦庄人力、设立科锐正信，拓展生产线、五星级酒店等业务领域所致。凭借优秀招聘实力与派出人员管理能力，14-16年分别实现收入2.86/3.53/4.61亿元，占比分别为45.68%/48.19%/53.14%。

图表27：科锐国际灵活用工收入占比不断扩大

资料公司公告，天风证券研究所

未来发展四大战略：第一，持续提升人力资源整体解决方案能力。拓宽现有产品和服务的深度和广度，不断提升现有三大核心业务的专业化服务水平，挖掘交叉销售能力；打造以候选人为中心的职业生涯全链条服务产品和平台，建立更高效的人力资源匹配系统；加强内部管理体系和 IT 信息化的建设。第二，拓展线下线上全方位多渠道服务网络。通过增加功能分区、增强业务板块间的交叉销售和协同效应等手段，对现有分支机构进行优化升级，拓展和完善覆盖全国的人力资源服务网络；打造才客网等线上平台，帮助公司打造独特的“全流程、一站式、多渠道”的立体化服务体系。第三，积极稳妥地推进战略收购。选择产业链上下游的细分业务环节和领域中的优质标的，积极稳妥地推进战略收购计划，拓宽现有产品和服务。第四，吸引、激励并培养优秀员工。不断拓宽人才培养和招聘渠道，进一步完善员工职业发展和晋升规划，完善以企业中长期盈利能力为导向的激励机制。

盈利预测与估值。我们预计17-19年科锐国际营收分别为10.80、13.17、15.74亿元，同比增长24.35%、21.95%、19.54%，考虑到灵活用工业务继续保持快速增长导致收入占比持续提升，预计毛利率将有所下滑，17-19年分别为22.51%、21.67%、20.96%。在此基础上，考虑未来3年的加大投入（如人力资源软件系统和在线招聘平台投入等），保守预计净利润分别为0.71、0.80、0.86亿元，同比增长15.45%、12.09%、7.76%，对应EPS分别为0.39、0.44、0.48元。当前股价对应17-19年PE分别为66x、59x、54x。

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